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来源：华夏时报
华芢生物近日再次向港交所主板递交上市申请，这已是其第三次冲击港股IPO。令人关注的是，这家成立13年的生物制药企业至今仍处于“三无”状态——无商业化产品、无稳定营收、无利润。
更为严峻的是，在“三无”状态下，华芢生物身上还背负着与投资人的对赌协议：若不能在2026年底前成功上市，公司将面临股份回购压力。这场与时间的赛跑，正在考验着这家企业的生存能力。
核心产品“待字闺中”
华芢生物自2012年4月成立以来，始终专注于针对存在临床需求且具备市场潜力的适应症开发蛋白质药物，其研发重点围绕伤口愈合治疗领域展开。目前，公司以血小板衍生生长因子（PDGF）类药物为核心，构建了包含十款候选产品的研发管线，其中七款属于PDGF靶向药物。
在这十款候选药物中，两款核心产品——用于烧烫伤治疗的Pro-101-1和针对糖足的Pro-101-2，已进入临床研究阶段，其余八款仍处于临床前研究。PDGF作为一种在损伤修复过程中由血小板释放的关键生长因子，具有促进血管新生、调节炎症反应、刺激细胞增殖与迁移等多重功能，从而加速伤口愈合进程。值得注意的是，该因子是目前美国FDA唯一批准的外用重组生长因子，尤其在糖尿病足溃疡治疗中具有重要地位。
尽管公司成立已超过十年，但其产品研发仍处于临床阶段，尚未实现任何商业化成果，因此被业内归类为“无产品、无营收、无利润”的研发型企业。据最新进展，Pro-101-1已完成IIb期临床试验，计划于2025年第四季度启动III期临床，预计2026年四季度完成试验，力争2027年在中国获批上市。而Pro-101-2目前正处于II期临床阶段，主要探索其对糖尿病足溃疡的治疗效果，预计2027年第二季度完成该阶段研究，目标在2030年推向市场。
弗若斯特沙利文的行业报告显示，Pro-101-1是国内烧烫伤治疗领域临床进展最快的PDGF候选药物，有望成为首款针对该适应症获批上市的PDGF生物药。与此同时，Pro-101-2也有潜力使华芢生物成为国内率先实现糖尿病足溃疡PDGF疗法商业化的企业之一。
然而，新药研发历来充满挑战，尤其是新药研发II期到III期阶段因高失败率被称为“死亡之谷”。华芢生物的两款核心产品均尚未通过II期临床验证，其最终疗效和成药性仍存在显著不确定性。纵观国内同类研发进展，PDGF赛道参与者寥寥，且目前尚无成功先例。天士力医药曾于2014年推进同类药物进入III期临床，但十年过去仍未见明确进展，其研发状态引人疑虑。尽管华芢生物在招股书中宣称其产品生物活性优于天士力候选药物，但这一主张尚未获得充分的临床数据支撑。
在未来至少两年内，华芢生物仍将面临无产品上市销售、亏损持续扩大及研发投入居高不下的经营态势，其商业化之路依然充满挑战。
（截图来自招股书）
对赌倒计时
华芢生物的财务数据揭示了生物科技公司商业化前的典型特征——持续亏损且收入微乎其微。
在2023年、2024年以及2025年前五个月，该公司实现的收入分别仅为47.2万元、26.1万元和0元，且全部来源于非核心业务。与此同时，期间亏损额则达到1.05亿元、2.12亿元和7238.3万元，2024年全年亏损金额较上年大幅增加，同比扩大超过一倍。
导致亏损激增的主要因素包括不断攀升的研发支出、行政管理费用以及财务成本。具体来看，2023年、2024年和2025年前五个月，研发投入分别为3991.5万元、9132.6万元和3206.1万元。值得留意的是，其行政开支在某些时段甚至超过了研发支出，同期行政费用录得4211.7万元、1.17亿元和4016.3万元。
（截图来自招股书）
此外，华芢生物的短期偿债能力也出现明显下滑。其流动比率从2023年的20.9降至2024年的8.3，再到2025年5月31日的4.9，显示出资金流动性逐步趋紧。国际注册创新管理师、鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林向《华夏时报》记者分析，“流动比率从20.9跳水到4.9，核心不是负债暴增，而是现金消耗速度失控。”
截至2025年5月31日，公司现金及现金等价物为1.05亿元。卢克林强调，“仅能覆盖8.7个月运营，而III期启动单点就要1.5亿元。这揭示的不是‘流动性紧张’，而是‘融资窗口期’正在关闭；若市场情绪转冷，公司可能在临床启动前就先被现金流勒住脖子。”
IPO前，华芢生物已完成三轮融资：2021年5月Pre-A轮融资后估值约8.05亿元；同年10月A轮融资后估值升至20.21亿元；2023年10月B轮融资后整体估值已达33亿元。
（截图来自招股书）
这些融资在为企业注入资金的同时，也附带了具有约束力的条款。招股书显示，A轮及B轮投资方均享有若干主要优先权，要求公司最晚于2026年底完成首次公开发行，否则须按每年6%至8%的利率回购股份。此外，B轮投资方还要求公司在2025年12月31日前取得I类新药III期临床试验批件。然而目前进展最快的Pro-101-1直到2025年4月才刚完成IIb期临床试验，时间可谓非常紧迫。
对此，卢克林表示，“对赌条款实质是把‘长跑’硬切成‘百米冲刺’。2025年拿III期批件，等于把II期临床压缩到18个月，而重组蛋白创伤修复赛道平均需30—36个月；2026年上市，在港股18A通道也只剩一次递表机会。两条线一交叉，概率不足三成，更像给投资人买的‘上市期权’，而非公司可控里程碑。一旦触发回购，公司估值将直接砍到现金加设备残值，创始团队股权瞬间缩水。”
资深企业战略技术创新管理咨询专家、科方得智库研究负责人张新原分析认为，“对赌协议中的上市和临床批件条款反映了投资方对华芢生物发展速度和资本退出的迫切需求。2026年底前上市的要求在当前港股市场对生物科技企业审核趋严的背景下存在较大难度，尤其是企业尚无商业化产品，估值和市场认可度可能受限。2025年底前取得III期临床批件的条款同样具有挑战性，生物制药研发周期长、不确定性高，能否按时推进至关键阶段取决于临床试验进展、监管审批效率及资金支持等多重因素。若无法达成条款，可能触发股权回购等责任，进一步加剧公司的资金压力。”
即使一切顺利，华芢生物最早也要到2027年才有收入，面临研发不确定性、资金压力和对赌条款的三重困境，“其最大危机是‘时间错配’。研发时钟、资金时钟、对赌时钟三条曲线在2025年Q2交汇：临床批件若延迟6个月，上市节点被迫顺延，触发回购；为保节点而压缩临床，又可能牺牲数据质量，导致上市即破发。届时公司既无产品、又无估值、亦无再融资能力，直接滑向‘清算价值’。换句话说，华芢真正的对手不是竞品，而是日历。”卢克林强调。
在此背景下，华芢生物本次IPO已近乎成为一场必须成功的“闯关行动”。
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